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1. 公司基本情况文章源自略懂百科-http://wswcn.cn/98453.html
牧原股份主营业务为生猪的养殖销售、生猪屠宰。目前已形成以生猪养殖为核心，覆盖饲料加工、种猪育种、商品猪饲养、屠宰加工在内的全产业链行业龙头。文章源自略懂百科-http://wswcn.cn/98453.html
2. 公司发展历程文章源自略懂百科-http://wswcn.cn/98453.html
牧原股份成立于2000年，公司发展历程可追溯至创始人秦英林与其妻子 1992 年在河南省内乡县创办的个体养猪场；2009年公司完成股份至改制；2014年深交所上市；2020 年布局屠宰业务，延伸产业链，实现产销顺畅衔接。文章源自略懂百科-http://wswcn.cn/98453.html
3. 市场空间及潜力文章源自略懂百科-http://wswcn.cn/98453.html
我国为全球第一大生猪生产国及消费国，生猪养殖市场规模超万亿元。根据美国农业部(USDA)数据，2021 年我国猪肉消费量恢复至 5315 万吨、产量 4885 万吨，为全球最大的生猪生产国及消费国。2010-2018 年，我国生猪出栏量均达到 6.5 亿头以上，但 2019年及 2020 年连续两年下降，主要系非洲猪瘟带来的影响所致。在我国居民人均肉类食品消费量中，猪肉亦占据 50%以上的份额。市场规模方面，2021 年我国生猪出栏 6.71亿头，以 2017-2021 年的生猪均价 20.7 元/公斤、出栏均重 110 公斤进行假设，我国每年生猪养殖市场规模可达 1.20 万亿元。文章源自略懂百科-http://wswcn.cn/98453.html
4. 竞争格局及优势文章源自略懂百科-http://wswcn.cn/98453.html
2013 年起一系列养殖业环保政策相继出台，推动行业集中度提升。2014 年 4 月，《中华人民共和国环境保护法》修订通过，生猪养殖行业正式步入环保严管期。2015 年《水污染防治行动计划》要求在 2017 年底前，依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场（小区）和养殖专业户。2016 年 4 月，农业部发布《全国生猪生产发展规划（2016-2020）》，确定生猪生产区域布局，将全国划分为重点发展区、约束发展区、潜力增长区和适度发展区四个区域。2017 年《关于加快推进畜禽养殖废弃物资源化利用的意见》提出建立畜禽养殖废弃物资源化利用绩效评价考核制度，纳入地方政府绩效评价考核体系。一系列严格的环保政策是 2014 年 4 月-2018 年 5 月猪周期形成的主要外部因素，能繁母猪存栏量持续下降，行业内规模较小的养殖户因环保不达标而被清退，加速了生猪养殖的规模化程度。文章源自略懂百科-http://wswcn.cn/98453.html
非洲猪瘟使防疫能力较弱的养殖户加速退出，进一步推动行业集中度提升。2018 年 8 月爆发的非洲猪瘟给生猪养殖行业带来重大损失，由于在世界范围内没有研发出可以有效预防非洲猪瘟的疫苗，但高温、消毒剂可以有效杀灭病毒，所以做好养殖场生物安全防护是防控非洲猪瘟的关键，因此对生猪养殖的防疫水平提出了较高要求。散养户的养殖规模小、效率低，对防疫工作的投入不足，在非瘟疫情存在复发反弹风险的情况下进行养殖的意愿降低，而规模化的生猪养殖企业在防疫相关的人才和技术等方面投入更大，防疫经验更加成熟，市占率进一步提升。从数据来看，从 2007 年至 2019 年，我国年出栏量在 1-49 头的小散养殖户规模在持续降低，而年出栏在 5 万头以上的规模化养殖场的数量在 2007-2018 年间持续增长，2019 年受到非瘟影响有所下滑，预计 2021 年数据将继续增长。文章源自略懂百科-http://wswcn.cn/98453.html
上市猪企 CR8 持续提升。2021 年/2022Q1 上市猪企 CR8=14.0%/14.4%，规模化养殖企业市占率仍具备较大提升空间。2021 年/2022Q1，8 家头部上市公司生猪出栏量达到 9365.59/2824.49 万头，占全国生猪出栏量占比为 14.0%/14.4%。近年来，我国生猪养殖头部企业市占率持续提升，按照各公司出栏计划以及行业集中度情况，当前头部企业市占率水平仍有提升空间。文章源自略懂百科-http://wswcn.cn/98453.html
公司生猪销售市占率随之持续提升，从 2013 年的 0.2%提升至 2021 年的 6.0%，成为我国规模最大的生猪养殖企业。文章源自略懂百科-http://wswcn.cn/98453.html
受生猪自身繁育生长特性以及目前行业规模化程度较低限制，生猪行业具有十分明显的波动性和周期性，猪价波动剧烈且频繁，给各家企业都带来了较大的经营不确定性。本轮周期自 21 年开始快速下行，目前猪价已经开始年后第二轮探底，全行业再一次进入亏损阶段，产业现金流面临较大压力。短期来看，周期底部是现金流为王，但从根本上说，成本优势才是助力企业安全度过周期底部，甚至逆市穿越周期、实现出栏持续增长的重要基础。在猪价不确定性的背景下把握成本的确定性是最为关键的，占据成本优势的企业具备更高的业绩增长弹性和投资价值。文章源自略懂百科-http://wswcn.cn/98453.html
牧原股份从上游的育种和饲料，到中游的育肥和扩繁，再到下游的屠宰销售，布局一体化产业链，为公司加厚自身护城河。公司在全生产环节运用智能化养殖，通过提升养殖效率，达到降低养殖成本的目的，帮助公司减少资金流出，平稳度过周期低点。文章源自略懂百科-http://wswcn.cn/98453.html
坚持自产饲料，配方和原料采购优势显著。从饲料端来看，公司坚持自产饲料以供应公司各环节生猪饲养，从整体上降低饲料采购成本。在饲料配方上，公司持续开展研发投入，研究饲料替代配方，以减少对玉米、豆粕的依赖。目前公司可以根据原料价格波动及时调整饲料配方，有效降低饲料成本。同时，公司还研发了多阶段精准营养配方，可根据猪群生长性能动态调整营养配方，实现一日一配方、精准营养供给，提升饲养效率。在饲料原料采购上，公司养殖产能主要分布在东北、华北以及西北等粮食主产区，能够就近、集中收购原粮，降低采购成本，粮源优势显著。在此基础上，公司利用集中采购优势，与大型粮食企业开展战略合作，并开展供应链金融业务，稳定上游粮食供应。此外，公司还组建了专业的行情研判团队、国际贸易团队和专业物流团队，不断完善饲料原料行情研判体系，灵活调整饲料原料采购策略，积极开拓全球采购新渠道，构建物流运输平台，实现采购和运输低成本目标。文章源自略懂百科-http://wswcn.cn/98453.html
育种优势突出，母猪生产性能优异。从育种端来看，公司基于自有的国家生猪核心育种场，建立了完备的育种体系，自行繁殖种猪及商品猪。在种猪方面，公司对进入核心种猪群的种猪执行严格的选留标准，确保公司核心种群优良基因库性能的保持和提升，摆脱了对进口种猪的依赖。截至目前公司核心种群中 GP 和 GGP共有约 10 万头，基本能够支撑 283.1 万头的能繁母猪存栏（截至 21 年底）。在母猪方面，受益于公司良好的防非措施，公司母猪种群和正常的生产扩繁体系基本未受到破坏，是行业中屈指可数的能够实现外销母猪和仔猪以及全二元母猪生产的龙头企业。同时，公司还建立了独特的轮回二元育种体系，从核心群选留公猪直接应用至父母代母猪，进行多品系轮回杂交生产，快速补充公司母猪产能，以满足公司快速发展对母猪的需求。得益于公司突出的育种优势，公司母猪生产性能优异，目前 PSY 已经达到了 24 左右，MSY 20 左右，断奶仔猪头均成本 350 元左右，均处于行业优异水平。文章源自略懂百科-http://wswcn.cn/98453.html
坚持自繁自养模式，在非瘟疫情下得到了充分检验。从养殖端来看，不同于行业中其他企业公司+农户代养模式，公司采取全程自繁自养模式，将育肥环节置于公司的严格控制之中。一体化的经营模式为公司疫病防控奠定了坚实基础。公司在此基础上建立了完整的疫病防控管理体系，采取了猪场多级隔离、舍内小环境控制等多方面的疫病防控措施，并建立了预警防疫体系。公司实行大区域、小单元的场区布局，在养殖过程中采取早期隔离断奶、分胎次饲养、一对一转栏、全进全出等生物安全措施，确保公司防疫体系安全有效。文章源自略懂百科-http://wswcn.cn/98453.html
相比公司+农户的轻资产模式，自繁自养模式的前期投入较大，资产较重，在行业正常发展下产能扩张速度相对较慢。公司自繁自养模式所带来的疫病防控优势也十分显著，这在此次非瘟疫情下得到了充分检验，公司生产并未受到疫情的较大破坏，反而在疫情笼罩下实现了出栏高速和翻倍增长，一跃成为我国生猪养殖的绝对龙头企业。此外，与公司+农户模式下头均代养费的现金成本不同，自繁自养模式的前期投入是一次性的，而猪场建成投产后的折旧摊销是非现金成本，因而能够在行业低谷阶段尽可能减少公司现金流损耗。文章源自略懂百科-http://wswcn.cn/98453.html
公司持续推进养殖现代化和智能化发展，自行设计建造现代化猪舍，并持续探索楼房养猪模式，引进自动化设备，通过研发智能饲喂、智能环控、养猪机器人等智能装备，为猪群提供高洁净生长环境，极大的提高了养殖效率。同时，公司还通过人工智能技术，建立了猪病预测模型，实现疫病实时监测与有效控制，对部分猪病进行提前预警，辅助兽医进行远程诊断。受益于公司智能化养殖装备的持续投入，公司养殖效率得到大幅提升，目前公司在育肥阶段平均 1 名饲养员可同时饲养 2700-3600 头生猪，生产效率高于国内行业平均水平。文章源自略懂百科-http://wswcn.cn/98453.html
持续筑牢成本优势。根据公司披露数据，现阶段公司完全成本已经达到 15 元/kg 左右，其中包括 2 元左右的折旧摊销等非现金成本。未来公司将通过改善高成本落后场区、子公司运营效率，加强内部管理与人员赋能培训等措施，降低公司内部养殖成绩离散度，实现整体养殖成本的下降。2022 年公司将以阶段性达成 13 元/kg 的完全成本作为成本下降的奋斗目标，持续筑牢公司强大的成本优势。文章源自略懂百科-http://wswcn.cn/98453.html
现金流损耗少，安全度过周期底部确定性强。公司强大的成本优势能够减轻亏损，从而带来更少的现金流损耗。在 2021 年全年同行业其他企业均出现大幅亏损的背景下，公司仍预计实现 65-80 亿元的归母净利润。从公司单季度经营性净现金流来看，即使是在 2021 年 Q3 猪价持续下探阶段，公司也实现了9514.69 万元的经营性现金流净流入。为了保证公司现金流安全，目前公司已经暂停了新增固定资产投入，仅有少量工程在建设中。根据公司现有业务规模，测算公司正常条件下基本能够实现现金收支平衡，保障公司正常生产经营支出以及债务偿付。在极度悲观条件下（生猪均价 10 元/kg）公司月均现金净流出为 15亿元左右，对此公司也已经做了充分准备。2021 年 10 月，公司启动了定增计划，拟向控股股东牧原集团募集资金 50 亿元，补充公司流动资金，目前定增工作正在有序进行。同时公司还持续加强与金融机构的合作，目前很行授信余额超 200 亿。目前公司资金安全有保证，公司安全度过本轮周期底部确定性强。文章源自略懂百科-http://wswcn.cn/98453.html
5. 成长驱动和态势文章源自略懂百科-http://wswcn.cn/98453.html
公司现有产能超 5500 万头，持续提升市场占有率。公司现有产能超 5500 万头，持续提升市场占有率。截至 2021 年 12 月底，公司能繁母猪存栏 283.1 万头，母猪产能持续稳步增长。按照公司目前 MSY20 左右的水平测算，公司现有母猪产能已经能够支撑超过 5500万头的生猪出栏。而在育肥产能建设方面，截至 21 年底，公司已建成育肥产能超过 7000 万头，同时已有合计超1亿头的产能储备。根据公司2022年限制性股票激励计划指引，公司22/23年出栏业绩考核为5000/5600万头，相较于 21 年分别增长 25%/40%。公司具备行业领先的成本优势，叠加公司充足的母猪产能储备，将在即将开启的下一轮周期上涨中尽享业绩高增长。而从长期来看，公司突出的经营优势和成本优势也将极大助力公司在生猪养殖规模化进程持续推进的背景下进一步扩张养殖产能，持续提升公司市场占有率。文章源自略懂百科-http://wswcn.cn/98453.html
为了应对非洲猪瘟带来的传统生猪调运方式受限以及行业由调猪转向调肉的趋势变化，公司自 2019年起积极向下游生猪屠宰板块延伸，大力建设屠宰厂。2021 年公司共屠宰生猪 289.7 万头。公司按照在养殖产能密集的区域配套建设屠宰厂的思路进行屠宰布局，目前公司屠宰业务投产产能已达到 2200 万头，预计 2022 年底公司屠宰产能将达到 3700 万头。未来公司规划将在主要养殖产区基本实现屠宰产能对养殖产能的全覆盖。文章源自略懂百科-http://wswcn.cn/98453.html
目前来看，由于生猪行情下跌以及公司屠宰厂建设与投产的前期费用较高，公司屠宰板块暂未能实现盈利。未来公司将通过提高屠宰厂运行效率、提升产能利用率、拓宽销售渠道、优化销售结构、降低生产成本等多种措施，支撑公司屠宰业务逐步实现盈利。公司顺应行业变化趋势积极推进屠宰业务发展，积极向下游延伸，打造生猪全产业链，一方面能够获得屠宰环节的利润增值，另一方面也能够加强公司养殖板块和屠宰板块的相互协同，提升公司整体经营稳定性，更好地应对猪周期波动造成的影响。文章源自略懂百科-http://wswcn.cn/98453.html
6. 财务数据文章源自略懂百科-http://wswcn.cn/98453.html
2021年公司实现营收同比增长40.18%至788.90亿元，5年复合增长率69.70%；实现归母净利润同比下降74.85%至69.04亿元，5年复合增长率24.35%；实现扣非归母净利润同比下降75.17%至67.85亿元，5年复合增长率24.12%；实现经营活动现金流同比下降29.72%至162.95亿元，5年复合增长率66.28%。文章源自略懂百科-http://wswcn.cn/98453.html
2022Q1实现营收同比下降9.30%至182.78亿元；实现归母净利润同比下降174.40%至-51.80亿元；实现扣非归母净利润同比下降至175.38%至-52.41亿元；实现经营活动现金流下降101.22%至-0.58亿元。文章源自略懂百科-http://wswcn.cn/98453.html
截止2021年Q1，公司总资产1840.34亿元，股东权益640.74亿元，负债总额1199.59亿元，资产负债率65.18%；负债方面，流动负债908.80亿元，占比75.76%，非流动负债290.79亿元，占比24.24%；资产方面，流动资产543.72亿元，占比29.54%，非流动资产1296.61亿元，占比70.45%。文章源自略懂百科-http://wswcn.cn/98453.html
7. 生意特性文章源自略懂百科-http://wswcn.cn/98453.html
查理芒格：长期来看，股价年收益率等于净资产收益率。文章源自略懂百科-http://wswcn.cn/98453.html
所以，净资产收益率是一门生意研究的重中之重。从杜邦分析拆解三种生意模型，第一种是它做的事别人做不了(差异化，无形资产、经济商誉，需关注企业的天花板)，第二种它做的事比别人做的更好且能重复做(规模效应，资产的扩张，需关注随着规模的扩张利润率的提升)，第三种杠杆型。文章源自略懂百科-http://wswcn.cn/98453.html
从杜邦分析拆解生意模型来看， 牧原股份属于第二种生意模型——规模效应。公司很大的一个特点就是周期性。公司的毛利率、利润率、净资产收益率主要随着猪周期而变动，所以，这个关注的重点在于猪价了。文章源自略懂百科-http://wswcn.cn/98453.html
8. 估值及机构盈利预测文章源自略懂百科-http://wswcn.cn/98453.html
PB 6.34，位于近3年低位。文章源自略懂百科-http://wswcn.cn/98453.html
根据机构一致性预测，牧原股份2024年业绩增速在-1.15%左右，EPS为5.19元，5年复合增长率35.32%。目前股价55.99元，对应2024年估值是PE 10.74倍左右。文章源自略懂百科-http://wswcn.cn/98453.html
9. 主要的风险文章源自略懂百科-http://wswcn.cn/98453.html
猪价反转不及预期；原粮价格上涨风险；突发疫病或自然灾害险。文章源自略懂百科-http://wswcn.cn/98453.html
以上梳理也只是一个开始。中长期来看，价值取决于标的的质量，短期来看，价格的偏离取决于预期差，所以不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。参考文《致歉及我对价值投资的一点思考》文章源自略懂百科-http://wswcn.cn/98453.html
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